须多元并举均衡发展

　　从当前对高收益债券的认识看，仍存在着如下几个需澄清的误区。从产品本质看，“高收益债券并非完全投机”，高收益债券在公司并购和风险投资中的独特投资功能表明，其本质上是一种兼具投资和投机双重功能的商业冒险金融工具。从产品特征看，“高收益债券并非天生的低级别”，其事实上存在三种形态。一是所谓的“堕落天使”，指原始发行时信用级别是投资级，后来因各种原因下调为非投资级的债券（约占25%）；二是雷曼兄弟1977年首发的所评级别为非投资级的新兴企业发行的债券（约占25%）；三是用于公司重组、兼并而发行的垃圾债券（约占50%）。从产品发展趋势看，“高收益债券并非只为杠杆交易而生”。虽然高收益债券作为杠杆收购重要手段而活跃在美国公司购并重组及风险投资等活动中，但从欧亚高收益债券发展路径看，其更多的是由增长型资本推动的、可与普通债券类似成为发行人实现稳健扩张计划的一种有效融资方式。

　　综上，高收益债券并非意味着高风险，关键在于如何通过有效制度设计，坚持“有序创新、风险可控”原则，在创新与风险中找到最佳的平衡点。为此，需要注意以下两点：

　　第一，从防范系统性风险角度，推出高收益债券，需要在对宏观经济周期以及金融市场整体发展状况准确把握的同时，寻找最佳时间窗口。高收益债券是“双刃剑”。在经济处于上升期时，打包后的高收益债券预期收益高于高等级债券，风险也较小；但当经济不景气时，资产包内各高收益债券违约的相关性明显上升，整个高收益债券资产组合的系统性风险显著增大。我国推出高收益债券较为合适的时间窗口应在金融危机逐渐退去、本轮宏观经济调整企稳回升态势确立之后。

　　第二，从市场发展的系统观出发，推出高收益债券必须逐步为之，多元并举，均衡发展。首先，要实施合理的发行人市场准入及发行方式，实现市场有序扩容及道德风险防范的均衡。可考虑先由具有成长性的中小企业或创投机构针对特定投资者发行。其次，要培育具有相当市场分析能力的机构投资者群体，有效降低高收益债券市场的风险。如果高收益债券市场上充斥着非理性的投资者，将会因为投机需求过大而形成巨大风险。我国要发展高收益债券市场，须逐步吸引更多风险偏好型投资者并放开对投资者投资范围的限制，同时，引入信用增进制度并推出相应的信用衍生产品，熨平信用违约风险波动性，实现风险有效分担及对冲。再次，不断完善市场环境和基础设施是保障高收益债券推出的重要前提。和国外的金融生态环境相比，我国在法律环境、信息披露、信用评级、会计审计制度、中介服务及交易结算等市场基础设施方面还有待改善。最后，实施适度有效的监管是必不可少的重要补充。要未雨绸缪，完善市场监管的预警体系及金融安全网，利用“及时校正措施”对高收益债券市场实施持续性监控，避免市场陷入“高风险-高收益-更高风险”的螺旋。（来源：中国证券报 作者：佘桂荣　单位：中国银行间市场交易商协会）